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践行价值投资原理的三大基石

0 趋势哥 趋势哥 2019-02-11 581

我本身不是价值投资者,经常研究所谓的“价值投资”是因为我相信价值投资是行之有效的投资方法,不仅适用于证券投资,揭示了世界经济微观运行的一些真理,我不以价值投资为圣经是因为价值投资不代表全部的真理,方法论的属性更强,上升不到哲学的高度,还有一个好处是不做价值投资的标签可以更清楚认识价值投资。


价值投资原理.jpg


前不久有个朋友称我的这种文章是“内容文”,颇有“水货”之意,我想起来古人说的“坐而谈不如起而行”,坐而论道,空谈大道理经常误事,魏晋时代的清谈之风经常被后人指责,我们讨论投资最好直接说代码,分析财报才是真本事,事后我仔细想想,没有标的公司,为谈而谈的风格确实很容易形而上学,言之无物,但是没有逻辑的实践也会容易竹篮打水一场空,犯下墨守成规、南辕北辙,缘木求鱼,刻舟求剑等等的经验主义错误,这就像武侠小说中的内功和招数,华山派分裂为剑宗和气宗,秦时明月中的道家分为阴阳家和道家,道家又分为人宗和七宗,纷争百年,各行其是,我觉得大师应该是可以融会贯通的,有的人由外入内,有的人见微知著,本身没有高下对错之分。


赚钱,怎么赚?第一个,做的时候赚钱。第二个,经常做。也就是低买高卖和复利的叠加。低买高卖可以是单次交易的衡量,也可以是某个时间段或者某个交易集合的整体,这很重要。


行内有句话叫做“有的人负责正确,有的人负责赚钱”,意思是你判断对了未必能赚钱这是为什么?世界是不对称的,非线性的,我们应该根据期望值决策,而不是根据概率,能力强和赚钱多是两码事,既要看赔率也要看赌注。


明明看多很多优秀的文章,认识很多牛逼的大神,为什么自己就不能成功?第一,你看的文章,听的训导都是对的,但是只是真实世界的一部分,第二,每件事情,每个人都有特殊性,那个时候的经验规则这个时候不一定好用,第三,知行合一很难,不仅仅是有人的心理误差影响,理想和现实的鸿沟也是很难逾越的。


价值投资的真正价值是什么?我认为有三点,且听大富翁徐徐道来。


一、自由现金流的折现


投资的本质是购买力通过时间媒介在不同时点的不对等交易,剔除通胀,就是用现在的钱换未来更多的钱,这种认识有效规避了市场上很多混淆视听的理论,投资人可以保持心有所定。


一份资产账面价值1000万,每年营业收入200万,计提折旧200万,没有其他费用,五年后资产报废,这个资产有投资价值吗?乍眼一看每年的利润都是0元,自然不值得投资,但是我们仔细想一想如果我们买下这份资产会得到什么:连续五年每年200万的真金白银啊,按照折现率10%,五年的折现值分别是200、181、165、150、136=827万。我自己的话是很愿意以500万以下的价格持有的。


如果我把这份资产换成长江电力,大家是不是可以明白很多?


企业的自由现金流和利润为什么不一样呢?我总结了三个原因


第一个,公司为了维持现有的竞争力,必须做新增资本投入,企业的利润不是股东可以拿到手的现金。


举个例子,餐饮业和零售业,比如海底捞和沃尔玛,如果要增加收入和利润,必须新开店面,否则原有的店面不大可能获取稳定的业绩增长。这还是主动作为,被动的比如化工,钢铁行业等重资产、同质化产品,如果不增加新的投资,竞争对手增加了,那么对手更大的规模带来更低的平均成本,自己的盈利能力逐年减弱,行业之间背叛进行一场企业规模的竞赛,事关存亡,管不了利润了,最后还是一地鸡毛,及时取得了竞争优势,也还是一刻不敢休息。我们身边的例子还有共享单车。


相反的案例有哪些呢?报纸、电商平台等,一旦取得了竞争优势,不需要进行新的投资就可以产生源源不断的现金流,稍差一点的是占地为王的企业,比如公共事业股,地方性的白酒股也是这样的。


新增资本投入就完了吗?远远不是,企业投入新的技术,对手也可能投入新的技术,从而抵消了企业取得的一点点竞争优势。


第二个原因,通过膨胀。假如有一项价值500万元的固定资产在使用5年、折旧至0被淘汰后,公司发现他们需要花600万才能买回具备同等生产能力的设备,那么这5年公司就相当于“扣留”了股东100万的利润,因通胀引起的“利润扣留”事件。


举个大家都知道的房地产例子,一个开发商拿了1个亿的地块,求爷爷告奶奶,银行、房管局等等各部门搞妥,房子也好不容易卖完,一算还不错,赚了一个亿,账户现金2个亿。老板壮志满满打算再干一场,一看隔壁同样大小的地块土地出让金2.5亿了,这干还是不干呢?例子有些夸张,数字也是我编的,但是可以反映一定的道理,如果是私企还可以洗手不干,上市的房企们没有打算把土地盖房后卖出就股东分红解散吧,企业要生存下去,就要继续拿地,周而复始,这种账面的利润就不能拿到企业的股东手里,达摩克里斯之间始终悬挂在企业的头上,只要企业还没有退出就要承担这个风险,最后的土地和房子没有出手。


第三个原因。会计政策,比如应收账款、存货、计提折旧等等,我们前面已经在案例中讲过,会计政策的变更或者不合理的会计政策,以及部分资产性质的认定,都会使得企业的自由现金流和利润存在较大的偏差,可以说企业利润表上面的利润企业是可以在相当大的范围内调整的,盯着利润表以及由此产生的损益类财务指标,比如市盈率、PEG,甚至净资产收益率,都会误导我们的投资方向


会计政策特殊的规则缺陷带来的是扭曲,有时候是灾难,有时候却是机会,很多公司的资产是以购入价格入账的,这么多年不知道增值了多少倍,可是资产负债表没有反映,形成了企业投资的“矿区”,这也是值得投资人关注的。


有的资产还在资产负债表,却已经一文不值;有的资产不在资产负债表上,却给企业带来滚滚财源,关注企业的自由现金流就可以看破这会计的迷雾,直入投资的真谛。


追加资本投入,部分无法为公司转化为真正的盈利提升(有的可以),但它们却让原本属于股东的一部分利润被永久“扣留”,这部分被扣留的利润,巴菲特称之为“限制性盈余”。在巴菲特的投资体系中,“限制性盈余”占有非常重要的地位,他认为会计报表给出的净利润仅仅是分析的起点,而真正有意义的是股东利润(股东利润=净利润-限制性盈余)。


要想准确识别企业的投资价值,不仅需要熟练的财务知识,还要对企业有深入的了解,每家公司的结构。业务、竞争力和风险是不一样的。

当然,过度沉迷于企业的财务数据也不是好事情,不忘初心,方得始终,我们再回想一下这段老话:买股票就是买企业,本质是做生意,生意就是讲究投入和产出,总体投入产出效率高企业的竞争力强,边际投入产出效率高,企业的扩张能力强,现在我们加上一句,把企业的会计利润和股东能拿到书的自由现金流分开。


二、企业护城河的特征


什么是好生意?最好是不投入就能赚钱,其次是投入很少就能赚钱,再次是投入就能赚钱,最差是投入很多还不赚钱,甚至赔钱。另外,最好是能赚大钱的生意,如果做不到,稳定的赚钱也不错啊,最差是赚的钱少还担风险。


这是三个维度,一个是赚钱的效率,一个是赚钱的规模,一个是赚钱的持续性。赚钱的效率是企业的竞争力,赚钱的规模是企业的属性,赚钱的持续性就是企业的护城河。


此处引用《反脆弱》的一段话:“”常言道:如果一条河的平均深度是四英尺,就千万不要过河。你刚刚被告知,在接下来的两个小时内,你祖母所在地方的平均温度非常宜人,约为21摄氏度。很棒,你想,21摄氏度对老人来说是最适宜的温度。由于你读过商学院,所以你是一一个关注“大局”的人物了,这个摘要信息对你来说是再满意不过了。


但我们还有第二组数据。事实证明,你的祖母第一个小时处于零下8摄氏度的环境下,而在第二个小时处于60摄氏度的环境下,平均温度则是非常理想的地中海温度,也就是21摄氏度。因此,这样看来最后你肯定会失去你的祖母,为她举办一个葬礼在所难免,而月你还有可能继承她的遗产。


显然,当温度偏离21摄氏度越远,伤害就越大。正如你所看到的,第二组数据,也就是有关温度变化的信息,要比第组数据更重要。 如果- 个人在变化面前是脆弱的,那么平均数的概念就是没有意义的一温度的偏 差远比平均温度重要。你的祖母对温度的变化和天气的波动是脆弱的。让我们将第二组数据称为二阶效应,或者更确切地说,叫作凸性效应。


我们必须明白:没有考虑风险的收益没有任何价值。投资中风险和收益的平衡点就是价值,我们考虑这个平衡点短期是平衡点的移动方向,长期看是企业的护城河,也就是企业盈利的持续性,有了这个确定性,我们才可以考虑价值和价格的折价问题。


经济商誉不是护城河,也不是竞争力,是企业在拥有的各项资源上形成的赚取超额收益的能力,即经济商誉是一种能力。怎么解释呢?以海底捞为例,海底捞超强的品牌影响力和变态服务形成了经济商誉。我们在分析海底捞这家公司的时候我们可以分析它的品牌,可以分析它的服务,但是没有经济商誉这个东西。经济商誉甚至不是企业的竞争力,它只是企业在经济活动中形成的一种结果,我们用来指代企业获取超额收益的统称,投资人对这个名词一无所知也毫无影响。用巴菲特原话“投资要成功,你不需要明白BETA、有效市场、现代投资组合、期权定价等知识,事实上大家不懂这些反而会更好。当然我的这种观点在商学院并不流行,在那里金融课程已被上述这些东西所主导。然而以我个人的观点,研读投资的学生只需要学好两门课即可:(1)如何评估一项生意的价值,(2)如何看待市场价格的波动。”一句话,我们分析经济商誉的内容从而判断企业的护城河,但是对经济商誉这个名词本身却不必在意,属于重复分析,逻辑上的并列也是不对等非同一属性。


第一个,好生意无需大量的新增营运资本投入,或者新增的资本投入边际效率不降低。营运资金(working capital),也叫营运资本。 广义的营运资金又称总营运资本,是指一个企业投放在流动资产上的资金,具体包括应收账款、存货、其他应收款、应付票据、预收票据、预提费用、其他应付款等占用的资金。 狭义的营运资金是指某时点内企业的流动资产与流动负债的差额(不包含现金及现金等价物,以及短期借款)。这个很容易理解,就不解释了。


第二,产品可以实现病毒式自传播。我们说产品具有独特性,不可替代(茅台),产品具有稀缺性,有升值空间(奢侈品),产品具有成瘾性,使得人们愿意持续消费(游戏社交产品),产品有超越使用价值的功能,使得人们愿意付出高额的价格(苹果手机),产品品质极佳,用户体验非常好(格力空调)等等,各种说法令人眼花缭乱,我总结一下就是企业的产品可以自己给自己做广告,使得消费者持续购买或者传播给其他的潜在消费者,这是我独创的。


刘强东的伯乐徐新认为零售业的关键点有三个:占领心智、控制渠道和掌握供应链,我深感赞成。推而广之,我把商业的核心总结为三个:品牌(产品层面的盈利能力)、销售渠道(市场占领和产品变现),持续的低成本(长期竞争力)。所有的商业都可以总结为:用更低的成本生产产品和服务,偶尔有个别企业在一定的时间段内可以存在所谓的高杠杆和高周转模式,但是不会长久,经济发展的本质是以最有效率的方式生产更多的产品和服务。


第三,企业具备一定的定价权。


第四,企业的产品和服务有巨大的市场空间,这点和第一个新增的资产投入边际效率不降级结合考量;或者企业的产品和服务的市场空间稳定,但是企业具有持续的提价能力,这点和企业具备一定的定价权结合考量。企业的产品和服务的市场空间一方面来自于消费群体的扩大,一方面来自对竞争对手市场的侵占,特殊情况下存在消费用途的改变,比如阿西匹林、威哥等。


我们还要考虑企业突破原有行业边际的可能性,比如亚马逊、格力、云南白药等等。


我们从这四个方面考虑,综合评价企业赚钱能力的持续性,即护城河。


三、企业竞争力是什么?


在第二部分我们讲了企业竞争力的表征,即有竞争力的企业是什么样子的,这部分我们讲企业为什么会有竞争力,这种表面看到的强势来自于哪里?

一般而言,一家独立的公司要建立足够的竞争优势有五条途径:


1. 通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化;


这是最显而易见的竞争力:更好的产品和服务。不幸的是,更好的技术和更多的特色并不是一个持久的竞争力,因为市场环境会变化、消费者也会变化,竞争对手也会时刻盯着你的市场漏洞。以沃尔玛为例,“低价”是沃尔玛的特色,但是真正的杀手锏是围绕低价(低成本)的一系列企业文化和持续举措。一家便利店通过自购商铺或者少雇员工可以轻易降低成本,但是当你打算和沃尔玛进行商业对抗你才会发现竞争的困难。沃尔玛不是靠低价打败对手,而是靠总是低价赢得市场。


在技术类企业,依靠单纯一种技术优势或者设计特色取得胜利,往往明天成为长江的后浪。


2. 通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化;


这里主要指的是品牌和文化的软性竞争力。阿玛尼的衬衫质量不错,如果雅戈尔生产同样的质量和款式衬衫,会有一样的销售利润和业绩吗?拥有一个品牌的奇妙之处是消费者一旦接受了你的产品和服务,就会长期使用下去,并且会认为它比其他公司的产品和服务好,不管这种差别是否真的存在,他都会感到有些细小的差别。


品牌的价值在于:消费者愿意多花钱从一家公司取得同样的产品和服务,而不是竞争对手。至少也是同样的价格消费者更愿意从这家公司购买相同的产品和服务。要不创造超额利润,要不保持强大的竞争排他性(护城河深度),除此以外的品牌只是一种标识或者声誉,并不具备相应的商业价值。

我们考虑一个特殊的例子。企业行业的知名品牌福特,他们的产品价格差异不是受品牌驱动,消费者不愿意为仅仅具有一个福特牌子的卡车多付钱。但是奔驰、玛莎拉蒂可以,区别在于超越消费属性(文化、炫耀等)的附着和品牌的持久力。


我们再举例说明两者的区别,伊利为了维持强大的品牌付出大量的广告费,一刻不敢停歇,并且没有形成显著的价格差异和竞争排他性,既没有转化成持续稳定的资本回报,也没有打击对手,开拓市场,只是固守边疆。同样的价格和产品,买蒙牛的并无不可,蒙牛降价如果伊利不跟进,会丧尸原有的市场份额。奶粉行业的爱他美、惠氏则不同,中国消费者始终持有迷信般的信任,这里面的原因值得伊利深思。至于茅台,它的品牌价值更和伊利存在天壤之别。一句话,有些品牌只具备标识和知名度,并不是创造利润的“超级优质资产”。


3. 降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务;


始终能够以较低的成本提供相同或者类似的服务可能是一个非常强大的竞争优势。比如西南航空公司、沃尔玛、曾经的戴尔、甚至现在的苹果。


这个优势在产品和服务本身不具备显著差异的行业作用明显,比如快递、电脑、水产品之类。看似笨拙的策略一旦形成持续的竞争优势会令后来者望而生畏。


我们唯一需要做的是分析企业保持低成本优势的原因,判断这种优势能否持续。


4. 通过创造高的转换成本锁定消费者;


消费者锁定或者建立高的消费者转换成本,是竞争优势中的精细类型。剖析一家公司需要对这家公司的经营有深度理解。成本优势、品牌和更好的产品表面上看相对容易,但是要想准确搞清楚是什么阻止了消费者改用其他公司的产品还是很难的。消费者转换成本高往往意味着企业有更强的竞争优势。


请记住,转换成本不一定是指金钱,事实上转换成本很少是指金钱。经常的情况是,降低消费者对竞争者产品和服务需要的兴趣依靠的是时间。学习使用一个新产品和服务需要大量时间的投入,这种时间上的投入意味着投资者转换到竞争产品上要受到很大损失。消费者换一个番茄沙司的品牌很容易,品尝起来也许这种比另一种感觉更好一些。但如果是文字处理程序,转换起来就没那么简单了。


当你正寻找高的消费者转换成本时,搞清楚下面这些问题是有帮助的:


*这家厂商的产品需要大量的客户培训吗?如果需要,消费者愿意勉强转换并且承受在培训期间导致的生产力损失吗?

*这家厂商的产品和服务是否紧紧和客户的生意结合在一起?厂商不更换关键产品的供应商,往往是因为转换费用会远远超出新产品和服务带来的利益。

*这家厂商的产品和服务是一个行业的标准吗?消费者可能从他们的客户或同行那里感到有压力推动自己连续使用一个众所周知和受人重视的产品和服务。

*转换取得的利益是否小于相关的转换成本?例如,银行的消费者常常忍耐高的费用,因为虽然他们到竞争银行开户费用可能较低,但他们转移账户可能会很麻烦。

*厂商是否倾向于与客户签订长期合约?这经常是客户不想频繁更换供应商的信号。


我们总结一下就是:时间成本、金钱损失、标准性原则(便利性)、长期合作。


典型案例:微软操作系统、微信等。


5. 通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。


垄断是最高级的商业竞争。


行政垄断如博彩业、中国的电信行业、铁路行业、高速公路、烟草等等。优势来自于行政,风险也来自于行政。比如国务院以行政命令要求中国电信企业“提速降费”。


专利垄断。比如制药企业、生物技术、航空航天等。


正反馈作用下的平台效应。比如微信、淘宝、京东、美团,用户越多平台越有价值,平台越有价值用户越多,新增加的费用极低,而收益是明显的。

资源垄断和区域垄断此处不再赘述。


判断企业竞争优势有两个维度:广度和深度。深度是说企业能赚多少钱,广度是说能持续多长时间。


行业空间大、竞争壁垒低(或者较难建立竞争壁垒)的企业远不如空间似乎不那么大、但竞争壁垒高的企业有价值(当然两者兼就挣大了),因为企业能持续挣到钱。操作系统和办公软件的市场(按销售额计算)显然不如钢铁大,但是微软的利润、市值和股价远强于任何一家钢铁企业。


我总结最好的产品(服务)有如下的特征:


①有顶尖的品牌。品牌的背后是过硬的技术,独特的文化,长期的口碑等等,但是都给产品带来了溢价的经济效益或者强大的竞争优势(老干妈的价格卡位是典型的案例,在价格区间内无敌)

②有重复的需求。一次性的需求很难出现强大的产品,但是这个属性最弱,有很多单次需求领域也出现大量优秀产品,原因是③

③有广阔的市场。这个最容易理解,有了市场才有生命力。②③是相辅相成的,如果要合并可以保留③

④有提价能力。

⑤消费群体稳定,并且逐步扩大。这是产品的成瘾性或者垄断性等诸多因素形成的。


也可以更实用总结为:

①顶尖品牌

②市场巨大

③稀缺,甚至不可替代

④消费端稳定

我没有把很多人非常在乎的提价能力列进去,因为稀缺和顶尖品牌这两个因素可以保证产品的利润空间。非要加上,也可以。

⑤有提价空间


竞争力的极致是垄断。


垄断好处

1)针对长期战略投资而言,护城河最好的形式就是垄断。

2)垄断是利润的最好来源。

2、垄断:包括行政、品牌、资源、技术、文化垄断。

3、行政垄断

1)行政垄断的行业关系到国计民生,以特许经营权形式实现垄断。

2)这种垄断便于国家治理,为人们提供消费得起,且安全的产品或服务。

3)行业有公共事业、军工、国家能源战略储备、信息通信、政策性企业等,如航天信息、上海环境等。

4)对于这类垄断,微利的企业另当别论,暴利企业应该受到鄙视,如中国移动、工商银行。


4、品牌垄断

1)企业通过长期提供优质的产品或服务,取得消费者的认可和信赖,与其他同类商品相比较,消费者会优先选择该产品。

2)基本上伟大的企业都属于这一类,茅台、五粮液。

3)品牌垄断做到极致就是文化垄断,拥有文化垄断的企业是最好的投资标的。


5、资源垄断

1)这类企业极少有伟大企业,但它的赚钱能力却很强,周期行业居多。

2)资源垄断包括矿产资源、信息资源、通信资源等垄断。

3)盐湖股份、北方稀土、腾讯控股、中国移动。

4)这类垄断最有潜质,因为资源的稀缺性、或不可再生性决定了他们的价值。


6、技术垄断

1)这类公司都是伟大企业,靠自己的努力和智慧做起来的。

2)这类公司应该等到人们的尊重,因为他们实实在在地提升了人们的生活品质。

3)技术垄断的企业基本都是高科技企业,这类垄断最不稳定,并不适合投资,除非做到极致的一、二家,如万华化学。


7、文化垄断

1)这是垄断之王,公司有深厚的文化积淀,人们从骨子里就认这东西是好东西,而且是无条件、无理由的相信。

2)中华的老字号企业,如云南白药、片仔癀等


关于价值投资的原理,我能想到的就这三点:竞争力,护城河、自由现金流。安全边际和市场先生是价值投资原理基础上的市场交易部分,我把这两个概念放在买卖策略方面,和一般法分类有别。(作者:贫民窟的大富翁)


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炒股原则:尊重趋势力量,操作上升趋势中的波段;只做最热的题材,炒最强个股;配合指数、板块波段找个股买卖时机,指数上涨80%以上个股都会涨,宁可错过,也不做错!

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